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近日，老百姓大药房发布2025年年度报告。年报数据显示，公司全年实现营业收入222.37亿元，同比微降0.54%；归母净利润3.82亿元，同比大幅下滑26.44%；扣非归母净利润3.47亿元，同比下滑30.15%，创2018年以来最低水平。
作为国内连锁药房龙头，老百姓曾凭借直营+加盟+并购的扩张模式快速崛起，而如今在医药零售行业供给过剩、竞争白热化、政策趋严的背景下，其过往增长逻辑失效，核心竞争力持续弱化，未来发展面临诸多挑战。
并购扩张后遗症显现 商誉减值吞噬利润
从财务数据看，就营收端而言，公司营收增速从2022年的28.54%降至2023年的11.21%，再到2024年的-0.36%、2025年的-0.54%，正式迈入负增长区间。利润端，归母净利润从2023年18.35%的正增长，转为2024年的-44.13%、2025年的-26.44%，盈利规模连续大幅下滑。
2025年，公司整体毛利率32.30%，同比下降0.87个百分点，其中核心的零售业务毛利率35.39%，同比下降1.03个百分点至近年新低。作为占零售收入81.03%的营收支柱，中西成药业务受集采政策深化影响，加价空间被严格限制，全年营收180.18亿元同比仅增1.88%，毛利率下滑1.19个百分点至30.37%。
非药品类业务虽毛利率有所提升，同比提升1.03个百分点至37.96%，但收入占比仅11.73%，且营收同比下滑12.15%，无法对冲药品业务的毛利损失。
费用端的管控成效，也难以抵消营收与毛利的双重下滑。报告期内，公司销售费用同比下降5.02%至46.99亿元，管理费用同比增长2.42%至12.88亿元，研发费用因数字化转型投入激增2436.33%至5107万元。最终，公司2025年销售净利率仅2.43%。横向对比来看，已披露年报的同行业可比企业，如益丰药房的销售净利率达7.49%，是公司的三倍有余。
从业绩下滑的原因来看，并购带来的高商誉成为影响公司利润的一大因素。老百姓上市以来长期依赖跑马圈地式并购扩张，但其后遗症在2025年逐步体现。2025年公司计提2.51亿元资产减值准备，其中商誉减值损失1.50亿元、土地相关资产减值损失0.88亿元，两者合计占全年净利润的近70%。
截至2025年末，公司商誉账面价值仍高达56.13亿元，占总资产比例达28.28%，巨额商誉主要来自2022年收购湖南怀仁药房、内蒙古赤峰片区等重大并购项目。需要关注的是，2025年的商誉减值仅是冰山一角。在2025年全国药店净闭店2.2万家、闭店率7.9%的行业背景下，老百姓旗下众多并购门店经营压力持续攀升，若盈利状况进一步不及预期，公司或将面临持续、大额的商誉减值，业绩仍存大幅波动风险。
财务结构上，公司偿债压力与现金流承压风险并存。截至2025年末，公司流动比率0.87、速动比率0.51均低于1，短期偿债能力较弱，财务弹性不足。在此背景下，公司仍推出高额分红方案，拟派发现金股利3.11亿元，占当年归母净利润的81.48%。在商誉减值、门店优化、数字化转型等仍需大量资金投入的背景下，高比例分红的合理性或待考。
轻资产加盟陷合规危机 医保依赖难持续新增长引擎缺位
在直营门店盈利下滑、成本高企的背景下，老百姓2025年开启扩张模式转型，从以直营为主转向以加盟为主。2025年，公司全年新增门店875家，其中加盟店791家，占比高达90.4%，直营店仅新增84家。公司扩张模式的改变本质是通过加盟模式将房租、人力、运营等成本与风险转嫁给加盟商，实现轻资产扩张。但代价是盈利水平的大幅拉低。
2025年公司加盟、联盟及分销业务实现营收30.04亿元，占总营收13.51%，但其毛利率仅12.44%，远低于直营零售业务35.39%的水平。截至2025年末，加盟店数量占公司总门店数的35%，但利润贡献仅5.47%。
此外，加盟模式的快速扩张导致合规风险与品牌信誉危机频发。2025年6月，湖南娄底6家老百姓门店因骗保被解除医保协议；2026年4月，又有10家门店因串换药品、代刷卡等问题被医保部门查处，相关违规事件几乎均发生在加盟门店。
从外部环境看，老百姓的发展始终深度绑定医保，医保定点门店网络曾是其吸引客流、稳定营收的护城河。截至2026年3月末，公司拥有医保资质门店13492家，直营门店医保覆盖率高达93.17%，统筹资质、门诊慢特病定点、双通道资格门店数量均处于行业前列，医保收入成为公司营收的核心来源。
然而，随着政策改革与监管加强，公司的生存空间明显被压缩。一方面，药品集中带量采购常态化，中标药品价格大幅下降，药店加价空间被严格限制，直接导致核心品类毛利率持续下滑；另一方面，医保个人账户改革后，单位缴费部分不再划入个人账户，统筹基金报销范围扩大，消费者在药店使用个人账户资金的意愿和能力显著下降，医保销售额受直接冲击。
在集采降价、个账缩水的双重影响下，公司高度依赖医保的传统盈利模式已难以为继，而其试图通过拓展非药品、线上业务对冲的努力，均以失败告终，非药品类业务营收反而大幅下滑。
综合来看，老百姓过去依赖的大规模并购、快速扩张、背靠医保的增长逻辑，在行业环境与政策监管发生变化后已逐渐失效，而新的增长引擎尚未形成，在行业竞争白热化的背景下，公司的破局之路注定道阻且长。
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